FÖŞ yazdı:  Borsaya para girmiyor, ralli bitti mi?

Yılın ilk beş ayında global benzerlerine parmak ısırtan bir performans sergileyen Borsa İstanbul, sonra tıknefes oldu.  Şimdi, BİST-100  düzeltme hareketi içinde. Eğer Mehmet Şimşek’in Vergi Paketi basında öne sürüldüğü gibi Bayram sonrası açıklanacaksa, satışlar sürebilir.  Fakat, yaz ve sonbahar genelinde hisse senetlerinin hala en karlı enstrüman olarak öne çıkacağını iddia ediyorum.

Borsa’da görünen sorun, para girişinin kıtlığı. Yerleşikler TL mevduatta sağlam prim yapıyor. Global Gelişmekte Olan Piyasa (GOP, GOÜ = Gelişmekte Olan Ekonomiler) fonları hisseye pek ilgili değil. Daha yeni Eurobond ve yerel para cinsinden tahvil almaya başladılar.

AMA, bence Borsa’yı tökezleten iki çok önemli fakat geçici neden var ki, kimse bunları konuşmuyor. Bu nedenleri “mevzuat belirsizliği” başlığı altında toplayabiliriz. Muhtemelen Bayram’dan sonra beklediğim satışları da tetikleyecekler.

TL mevduatta %15 DOLAR getiri potansiyeli var

Yüksek servet sahibi yerleşiklerin– yaz aylarında yabancı yatırımcı akın akın gelmeyecekse– Borsa’da macera aramaya hiç hevesi yok. Dolar/TL  kuru yaz aylarında yerinden kıpırdamaz. TCMB, döviz kurunu suni olarak pahalı tuttuğu (TL’yi desteklediği) için değil, öyle sıcak para geliyor ki, TCMB istese de dövizi yükseltemez. Yerleşikler de DTH’dan mevduata geçerek TL’yi güçlü tutuyor.

Yerleşiklerin davranışları çok önemli.  Zengin bir bireyin şu hesabı yaptığını düşünüyorum:  Haziran-Eylül arasında dolar/TL 32-34 bandında çakılı kalır. Bu süre zarfında TL mevduat %20’ye yakın faiz sağlar. Şimdi DTH bozup, TL mevduata geçsem, Eylül sonunda dolara dönüp, dolar bazında %15 civarında getiri elde ederim. Risksiz para diyebiliriz. Biraz finanstan çakan bir yerli birikimcinin hisseyi tercih etmesi için 4 ayda dolar bazında %20 veya üstünde prim tahmin etmesi gerekir (çünkü hisseler mevduata göre daha riskli). Belki öyle kağıtlar vardır da, bunların toplam piyasa değeri BİST-100’i yukarı itecek montanda olmaz.

Enflasyon muhasebesi, Schrödinger’in belirsizlik felsefesi

Borsa’nın fren atmasında uzmanların sık altını çizdiği nedenlerden biri de mali performansların 2023’e kıyasla bozulması. Yani, karlar tatmin edici değil.  Ek olarak, hemen  her şirketin enflasyon muhasebesine göre hesaplanmış mali tabloları ile eski usul sonuçlar arasında kayda değer farklar gözleniyor. BİST-100 genelinde bu farklar net olarak karlara katkı mı yapar, aksi mi?  Ben bu konuda bir araştırma bulamadım. Ama, yatırımcı açısından pahalı  bir bilmece var:  Eski usul mali tablolara göre düşük F/K’li  hisseler enflasyon muhasebesine geçildiğinde birden pahalı kalabilir.

Bu belirsizlik herhalde önümüzdeki 1-2 ayda endekse katkı yapan firmaların enflasyon muhasebesine göre hesaplanmış 2024 sonu kar tahmin raporlarının yayınlanması ile ortadan kalkar.

O günlere geldiğimizde, karlar gerçekten  düşük kalabilir. Fakat, Garanti BBVA Yatırım raporuna göre, “BIST100 bir yıl ileriye dönük beklentilerle, 5.5x F/K ve 4.6x FD/FVAÖK çarpanları ile işlem görüyor. Bu oranlar sırasıyla gelişmekte olan ülke (GOP) benzerlerine göre %60 ve %50 iskontoya işaret ediyor”.

Parantez içinde, aynı rapor şöyle devam ediyor:

“Son dönemde yaşanan normalleşme neticesinde risk priminde yaşanan düşüş, faiz koşulları ve kar büyüme beklentileri ışığında 6.9x seviyesinde bir F/K çarpanının BIST100 için adil düzey olduğunu hesaplıyoruz. Bu F/K çarpanı ve kar büyümesinin ima ettiği endeks seviyesi 14,500…”

Yani, toz-duman dağılınca, Borsa’da prim potansiyeli vitrine yerleşecek.

Mevzuat belirsizliği çok vurucu

Borsa’yla iştigal eden herkes X-Twitter’da işlem vergisine veryansın ediyor da, Vergi Paketi içinde yer alması kesin asgari kurumlar vergisinden fazla söz etmiyor. Halbuki, Borsa’da kote hemen her şirket yatırımları ve ihracat için bir takım vergi istisnasından yararlanıyordu.

Acaba, bunlar asgari vergiden ne kadar etkilenecek?  Tabii ki bu aşamada bilemeyiz. Ama, şu gerçeği atlamayalım:  Enflasyon muhasebesine geçiş, bazı şirketlerin karlarını baskıladı, bazılarını sanıldığından daha karlı gösterdi.  Asgari kurumlar vergisi hayata geçerse, kazanacak firma yok!  Tüm endekslerde yıl sonu beklenen kazançlar aşağı revize edilecek.

Ek olarak da, aynen enflasyon muhasebesine geçiş sürecinde gözlendiği gibi, bazı firmalar ötekinden daha az vergi ödeyecek. Yani, kıyaslamalı F/K’lar değişecek.

En son neden:  Yabancı iştahsız

SWAP ve tahvil tarafına gökten zembille para yağarken, son 5 haftada yabancı fonlar Borsa’da hemen hiç alım yapmadı. Dikkat edin, bu makaleyi Çarşamba sabahı yazdım, Perşembe açıklanacak BDDK verilerinde durum değişebilir, ama sanmıyorum.

Sebebi de basit; GOÜ hisselerine iştahsızlık genele yayılan bir konu. GOÜ bu sene Gelişmiş Ülkelerden daha hızlı büyüyecek, ve Bloomberg’e göre 1Ç2024 mali tablolarının yayınlanması ardından, GOP genelinde kar tahminleri yukarı revize ediliyor. Yine de, Mayıs-Haziran (öncü) verilerine göre, GOP’a giren paranın çok büyük kısmı SGMK tarafına rağbet ediyor.  Reuters’e göre, 5 Haziran’da biten haftada GOP hisselerine sadece $850 milyon girdi. Borsa İstanbul’un MSCI’da payı %1’in altında olduğundan, pasif yönetim yapan fonların hiç hisse almaması da global trendin parçası, Türkiye’ye  duyulan bir hoşnutsuzluk değil.

Kıssadan hisse

Enseyi karartmayın, bu da geçer. Size yukarda yazın yerleşiklerin carry trade’den ne kadar kazanacağını yazdım. Yakında, kazançlar düşük de olsa, Türkiye’nin MSCI payı cüzi de kalsa, tipik hedge fund şu akıl muhasebesini yapacak: “Haziran-Eylül’de BİST-100 TL bazında  yükselmedi diyelim. AMA, şimdi dolarımı bozdurup hisse alsam, Eylül sonunda ben de cebime dolar bazında %15  koyarım.

Sonuç olarak, Vergi Paketi açıklanmadan Borsa’da yukarı hareket beklemem. Düzeltme hareketi BİST-100’ü kaç puan daha geriletir, onu da teknik analistler bilir. Ama, Bayram’dan sonra her düzeltme hamlesi alım fırsatı haline gelebilir.

Risk yok mu?  Olmaz olur mu? Öncelikle, Vergi Paketleri serisi daha yeni başlıyor. Yazın hisse kazancına da vergi gelebilir. Erdoğan-Özel görüşmelerinden 2025 sonuna doğru  erken seçim kokusu gelmeye başlar. Dışarda Trump’ın yeniden seçilmesi başta, Hindistan, Meksika, Güney Afrika Cumhuriyeti ve hafta başında da CAC-40’da gördüğümüz gibi, politik riskler hisselerin iskonto oranını yükseltir.  Çarşamba akşamı yayınlanacak ABD enflasyon verisi ve FOMC açıklaması akabinde Fed’in bu sene faiz indirmeyeceği algısı yayılır.

FÖŞ